撰文：Colin Li，Mint Ventures
在传统金融领域，债券投资者的风险偏好总体低于股票投资者。承担相对低的风险，获取更稳健的回报，是债券投资者的目标。
来源：Coinstats
在最近的这一轮牛市中，「机构」入场和 DAO Treasury 是被反复提及的主题，这也是一些项目成立的初衷，比如针对做市商的 DeFi 项目。然而，随着 2022 年 5 月 Luna 崩溃以及随后波及三箭、FTX 的影响，大量的机构投资者受到了冲击。这不仅影响了机构在市场中存量资金的使用，还导致监管机构更加重视对于 crypto 领域的监管。加上近期为数不多的美国加密友好银行的破产或退出，机构资金的大规模入场可能会需要更长的时间和信心的修复。
来源：Uncommon Core
来源：DeepDao
来源：DeepDao
DeFi 是金融的一种，也会有金融天生的一些属性，比如说对于投资者来说，期待的是成本最低、收益最高、安全性最好的项目。因为不涉及客户管理，只有在产品维度上做差异化，但是又是开源项目，相互之间抄起代码或产品功能来不难。但是，由于 DeFi 对于流动性、交易成本等有天然的偏好，用户的流动性没法抄袭。所以马太效应比较强，先发的项目有更大概率成为龙头。
那么，很多现在的 DeFi 项目在未来还会存在吗？可能很难，或者说即便存在很多 DeFi，其中绝大部分的规模可能会很小，TOP3 市占率可能就 95% 甚至更高。头部项目的 DAO Treasury 中资产就更多，那么很多 DAO 拥有大量 Treasury 的这个叙事或许就不成立了，每个赛道中只有几家头部 DAO 有足够的的钱去做 Treasury management。
来源：Token Terminal
来源：Marcus Wang
回到 token 本身，token 本身具备股债双重属性：
而在加密市场中，一个项目成立之后，它的一部分 token 是作为「激励」。当用户满足项目要求的行为发生之后，就拥有了参与项目激励分配的资格。一般情况下，token 作为激励分配时，会在某一个时间点结算，比如每个区块、每天、每周。因为用户的行为发生在 token 激励分配之前，所以在每一次 token 激励没有分配前，都是项目对于用户的「欠款」，类似于传统会计科目中销售返利时的「预计负债」。创始团队如果想扩张债务，通过预留更多的 token 作为项目运行后的」激励「就可以满足条件。以「激励」这类型的新式负债存在，比直接申请贷款或者发行债券的好处在于，传统的贷款和债券是以法币计价的刚性债务，对于任何创始团队来说，都是一笔不小的压力。如果无法偿还，会面临法律等各方面问题。而 token 的发行权在项目方自身，也没有预期的币价要求，只有预计 token 数量的计划，这种新型债务对于项目方更加友好。正因为 token 这种新型价值媒介和融资方式的出现，项目方进行传统债务融资的需求大大降低了。
上述 3 点可以看到，不论是从市场本身强周期性，还是从固定收益产品的供给端和需求端出发，暂时都没有看到一个类似于传统债券市场的发展土壤。什么样的债券市场可能更适合 crypto 行业的发展？
基于公链的 POS 收益率可能是最好的选择。这个收益率水平基于一个更大的生态存在，其业务发展程度的波动性相对单个 Dapp 项目而言往往更小一些。其次，这个收益率锚定了生态的增长，更容易被那一条链的参与者接受。而且，一个 Dapp 对于用户激励的控制权在项目方手里，不一定每一个用户都要去买这个 Dapp 的 token；对于公链来说，只要用户需要在链上进行实质性的活动，就需要购买公链 Token 支付费用，相对来说公链 Token 的分散度可能更大。并且，在胖协议理论的影响下，大量投资者都有购买公链 Token 赚 beta 收益的倾向。因此，PoS 收益率并不受到单个 Dapp 项目方长时间的影响，也更加稳定。
债券市场的参与者定位在高风险的投机者和低风险的套利者更为合适。当前的加密市场中非常缺乏长久期的投资者，所以想寻找大量稳健投资者很难。另外，利率的波动性仍然需要另一个交易对手方去承担，风险只能转移不能凭空消失，所以需要一个对利率波动投机的高风险参与者。虽然缺乏机构和 DAO 的资金来源，但是市场中存在大量的套利交易者，这部分投资者可以做为「低风险投资」的资金来源。与此同时，市场中更多的是高风险的投机交易者，这部分用户可以作为吸收波动性的另一端。比如 Pendle 这一类基于 LSD 衍生出的收益 Token 化项目，把 LSD 的收益，拆分成了两部分：
